特金・ファントラから始まった金融証券疑獄(1)／株式市場のターボエンジン

1998年1月28日(水)
共同通信社経済部　伴武澄

　法人税を優遇するから株式市場を支えろ

　株式市場は、１９７８年のオイルショックから２年たって１９８０年になっても立ち直らなかった。そんな１２月の暮れ、大蔵省からある通達文書が主要企業に配られた。表題に「法人税基本通達(6-3-3の2)」とあった。「企業決算で金銭信託中の有価証券を税法上、簿価から分離することが可能になる」という内容である。素人には何のことかさっぱり分からなかったが、企業の財務担当者にはすぐに意味するところが分かった。

　損失補填の温床となった特金・ファントラの解禁を示すサインだった。ふつうの日本語に翻訳すると「税制で優遇するから特金・ファントラを利用して市場から株を買え」という指令である。日頃、護送船団にお世話になっている企業社会は「株式市場を支えろ」という意味でもあった。「問わず語り」が大蔵省の得意とする行政指導の手法である。

　特金は、それまでも債権運用の手段として存在していたが、ファントラは住友信託銀行が編み出した「商品」だ。特金とファントラの違いは専門的になるので説明しない。日本の企業風土と米国のそれとではあまりにも違う。米国の企業はＭ＆Ａを目的としない限り他社の株式などを保有することはないが、日本の企業は株式を持ち合うことによって、取引の安定を図ろうとした。つい最近まで持ち合い株の売却は日本的企業社会では自殺行為に等しかった。

　他社の株式取得はまた、利益を含みという形でバランスシート上、隠蔽できる効果ももたらした。しかし、それらのメリットはすべて株価の右肩上がりを前提として成り立っていた。

　株式持ち合いが唯一不都合だったのは、同一株式を買い増した時に起こる「評価替え」だった。簿記では「払出単価の低下」という。売却時に払出単価との間に利益が出ると法人税の課税対象になったからである。１９８０年１２月の大蔵省通達は、信託財産として株式を持てば保有株式を買い増しても「簿価が分離」されるため、「払出単価が低下」することがないといういわば法律の盲点をついたアイデアだった。

　ちょっと難しいので説明すると、１株のみ１００円で保有していたＡ株をもう１株５００円で買い増すと平均の簿価は３００円となる。ここで、買い増した１株を５００円近辺の価格で売却すると，払出単価は平均簿価の３００円となる。この結果、保有していた１００円のＡ株の含み利益４００円(時価５００円、簿価１００円)のうち、２００円の利益を吐き出した勘定となり、この２００円が課税対象となってしまう。特金・ファントラを利用すると５００円で買ったＡ株は信託銀行の信託口座にあるため課税対象にはならない。株式の買い増しが容易になる仕組みである。

　特金・ファントラが起こした巨大な地殻変動

　特金ファントラの残高は、８４年３月末には２兆５７８９億円にまで増え、翌８５年３月末は倍の５兆３０３８億円になった。以降、８６年１１兆３７６９億円、８７年２５兆０６８４億円、８８年３２兆２５２９億円、８９年３８兆９１１４億円、そしてピークの８９年９月末には４６兆７７３７億円もの残高を計上する。当時の東証の時価発行総額のほぼ１０分の１である。

　１９８０年当時、法人持ち株比率はすでに７０％に達していたから、残りの３０％の個人持ち株の３分の１が１０年足らずで法人に移動したことになる。おおざっぱに言えば、日本の上場企業の１０年間の税引き利益に匹敵する金額が、特金ファントラにつぎ込まれた可能性がある。たった一通の通達からすざましい地殻変動が１９８０年代の株式市場で起きていたのだ。このことは誰も気づいていない。筆者も特金・ファントラの残高を調べて昨日初めて、株式市場のターボエンジンだったことが分かった。

　ブラックマンデー後を支えた生損保

　実は特金・ファントラ残高の膨張を後押しした事件が後に二つ起きる。株式市場の活性効果が大きいと自認した大蔵省は、日本株が次に低迷した８４年９月には、今度は生損保にも株式による特金の運用を解禁した。一片の通達だったかは知らない。たぶんそうだろうと思う。大蔵省の意味ある政策変更はほとんど一般の目に触れることのない通達によって行われてきた。

　ここで生損保に与えられたアメは「信託財産による運用ならば株式のキャピタルゲインを契約者配当に振り向けることが可能」としたことだった。これも説明が要る。生損保は契約者から預かった保険料の３０％までを株式で運用していいことになっていたが、契約者への配当に充てられるのは「配当金」だけで、「キャピタルゲイン」は認められていなかった。生損保は株式の「買い」は認められてはいたが「売る」ことは禁じられていたに等しい。これは特金・ファントラとは関係ないが、当時の生保幹部から「われわれにとっての売買とは買買と書くんですよ」と聞いたことがある。

　この株式運用枠の３０％に新たに自由に売買できる３％枠が設けられた。たった３％ではない。３％もである。生損保の商品はすべて大蔵省の認可を得てどこもまったく同じだったから、生保は契約者獲得のため配当率で競争していた。３％の自由な株式運用が商品力の違いとしてアピールできるようになったから業界は諸手をあげて歓迎した。 生損保は初年度から３％枠一杯の運用を開始した。

　二度目の事件は、１９８７年１１月のブラックマンデーへの対応策として起きた。翌８８年１月、大蔵省は生損保の特金・ファントラ枠を３％から５％に拡大した。もはや打ち出の小づちである。ニューヨーク市場の暴落に端を発したブラックマンデーは経済回復の手だてを模索していた欧米経済に壊滅的打撃を与えかねなかった。「ニューヨークのそこが抜けた」と評され、当時の危機感は昨年来のアジアの通貨暴落の比ではなかった。

　大蔵省の通達は、単なる連絡簿ではない。このときは「生損保ニューマネーの再出動命令」に近かった。大量の生損保資金の投入を背景に１月から日本の株式市場は再び、右肩上がりの急カーブを演じることになる。特金・ファントラとはいえ、「買買」的体質の生保マネーである。(続)